主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)80寸电视尺寸长宽多少，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局(80寸电视尺寸长宽多少jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度(dù80寸电视尺寸长宽多少)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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