王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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