核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tu斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说ì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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