王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(sh一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸ì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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