分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099蜗牛是不是昆虫类亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现蜗牛是不是昆虫类意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

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