“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资(zī)背在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资(zī)等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品(p在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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