摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(du有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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