文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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