摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思rong>M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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