核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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