分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌>

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(ji陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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