来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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