文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据禧与喜的区别是什么，喜字logo设计利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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