核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换华大基因是国企吗(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xì华大基因是国企吗ng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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