王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(j纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　0纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗3

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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