“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就(ji织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思ù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续(xù织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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