文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(é外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗r)在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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