平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　<函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀img alt="房(fáng)贷低(dī)迷放大信贷(dài)淡季——2023年4月金融数(shù)据点(diǎn)评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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