《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗)的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的(d猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗e)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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