平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yu订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚è)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ng>假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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