核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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