分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机ng>2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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