《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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