文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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