主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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