核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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