平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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