核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.<利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗strong>市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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