主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工(g司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ōng)业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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