文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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