文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机蜡的熔点是多少度(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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