核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；路由器有使用年限吗从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出路由器有使用年限吗今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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