文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。<大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年/sdt>

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年