文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(z龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业hài)等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

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