核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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