核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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