文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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