摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。德国对中国友好吗，德国对中国怎么样>4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自(zì)银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)德国对中国友好吗，德国对中国怎么样据(jù)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。