来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(pcac2制取c2h2，cac2形成过程电子式íng)已经(jīncac2制取c2h2，cac2形成过程电子式g)连(lián)续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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