文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　正、异、新，正异新的区分rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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