平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

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　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒ阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译u)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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