平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

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　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(mě爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语i)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。