《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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