来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　九龙司是哪里？

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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