核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(s凝神静气的意思 凝神静气是成语吗hì)牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为凝神静气的意思 凝神静气是成语吗28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安(ā凝神静气的意思 凝神静气是成语吗n)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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