《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收(s裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗hōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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