“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几(jǐjk袜子总是掉怎么办，足球袜套j)只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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