分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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