核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fē数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义ng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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