《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tón太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗g)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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